南华期货2022年二季度双焦展望：依然谨慎看多 预计盘面波动率放大

文：南华期货研究所 顾双飞 李春阳

摘 要

逻辑：大体上，南华年季我们依然对双焦保持谨慎看多的期货观点。我们认为，度双多预动率复产是焦展计盘确定的，而需求是望依不确定的。至少在可见的然谨复产驱动下，低库存的面波双焦仍有上行驱动。在双焦高估值背景下，南华年季需求将迎来真正的期货检验。如果需求兑现，度双多预动率那么双焦依然有上行空间。焦展计盘具体到品种，望依由于供给端的然谨问题，我们认为想象空间比更大一些。面波

但是南华年季要突破去年十月份的历史高点，预计有很大压力。彼时尽管双焦创下历史新高，但是跌跌不休，给到钢厂很好的利润，让双焦有上行空间。而当下的铁矿价格同样处在历史偏高位置，在碳元素与铁元素的博弈下，低位的钢厂利润和焦化利润很难允许焦煤如此高的价格

策略：在需求没有被证伪前，双焦逢低做多依然是主要思路。 但是估值越高风险越大，价格越高，风险累积越多。特别是回顾历史行情，高位双焦很容易大幅回落，鲜有高位震荡行情，负反馈速度很快。

总之，我们依然对双焦保持谨慎看多的观点；套利方面，尽管盘面焦化利润历史低位，但是在焦煤没有转势前都不建议做多这个头寸。除此外，预计二季度盘面波动率放大，资金管理和风险控制更是额外重要。

风险点：蒙煤进口增加；俄乌局势解决，能源价格大幅回落；煤炭生产政策放开；下游需求不及预期。

第1章：双焦行情回顾

双焦一季度保持了强势上涨，其中焦煤涨幅居黑色板块之最。回顾去年行情，四季度在煤炭调控政策+房地产下行的情况下，双焦从去年10月份高点大幅回落，跌幅超过50%。但是从11月份开始，房地产慢慢迎来政策底，而煤炭政策的利空也逐渐被市场消化，黑色板块开始见底回升。

仅从基本面来看，焦煤供给端的问题彼时并没有得到本质上的解决，因此在基本面的推动下，焦煤05合约从去年11月左右的低点1500元/吨左右，震荡上行至3月底的3100元/吨左右，涨幅几乎翻倍；焦炭也在成本推动+需求恢复的逻辑下强势上涨，但是涨幅不及焦煤，盘面焦化利润被打至历年低点。

1.1． 焦煤一季度行情回顾

拉长历史周期来看，焦煤期货自上市以来，走势大多跟随黑色板块，自身的逻辑偏少。但是自从2020年10月澳煤被禁开始，焦煤的供需格局就产生了变化。优质的主焦煤是非常稀缺的资源，由于进口端澳煤的缺口，再加上蒙煤受疫情影响下的减量，导致焦煤供给端的问题始终是多头的重要逻辑。一旦需求有起色，焦煤的基本面很容易变成偏紧的状态。

图1：焦煤期货自2013年上市以来走势回顾（元/吨）

资料来源：万得 南华研究

再回到焦煤一季度的行情。整个一季度行情可以划分为春节前和春节后，尽管期间发生了俄乌战争、疫情爆发等边际影响因素，但是整体行情还是以上涨为主，主线逻辑也比较明确，即低库存+需求恢复。对比现货市场，盘面资金往往更加看重预期，因此一季度经常出现期现劈叉的情况，即现货还在跌，但是盘面继续拉涨的情况。

图2：焦煤05合约一季度走势（元/吨）

资料来源：万得 南华研究

1.2． 焦炭一季度行情回顾：

年初之时，从估值的角度来看，焦炭的绝对价格中上，相对价格对比钢矿略高，对比焦煤偏低。焦炭自从2020年年底有一波去产能的行情外，大部分时间跟随焦煤走势，受原料影响较多。

图3：焦炭05合约一季度走势（元/吨）

资料来源：万得 南华研究

总体来看，双焦一季度表现强势，从去年年末跌至冰点后，继续走基本面逻辑，我们接下来将分别分析焦煤焦炭的供需情况，并推测库存的走向，最后对供需格局和发展路径做出判断。

第2章 焦煤基本面：供需格局依然良好

优质的主焦煤是十分珍贵的资源，尽管我国是煤炭大国，但是主焦煤资源依然相对稀缺，主要集中在山西等产地。除了使用国产煤外，进口煤也是重要补充，澳煤被禁前主要进口国是澳洲、蒙古，其次是俄罗斯、美国、加拿大等国。2021年，焦煤供给偏紧（特别是后半年），国产方面主要是七一后煤矿复产不及预期，进口方面澳煤被禁，而蒙煤由于疫情反复，进口量同样大幅缩减。今年一季度，总体供给依然偏低，进口方面的问题也没有明显解决，导致焦煤始终处于紧平衡的状态。需求方面，由于焦炭产能充足，因此钢厂的需求可以直接传导到焦煤需求；在复产预期以及年度gdp5.5%的目标下，需求端依然充满了故事。

图4：一季度焦煤供需格局

资料来源：钢联 南华研究

2.1． 焦煤供给： 依旧偏紧，变量在于蒙煤

2.1.1． 国产焦煤：难有大幅增量

去年四季度，由于的紧缺，保供增产的力度空前大，原煤产量显著高于往年。但是具体到焦煤，增产保供的量较少，并且由于动力煤的紧缺，部分配煤转做动力煤保供，这进一步加剧了焦煤的紧缺。今年一季度，国产焦煤产量边际有所缓解，一月二月焦煤产量处于历年偏高水平，但是依然略低于21年同期产量。后续预计国产端依然有增量，但是增幅相对有限，以正常复产推演，预计二季度产量有7%左右的增量，约850万吨左右；如果政策进一步放开，那么这个比例将提高到10%以上。

2.1.2． 进口焦煤：澳煤 蒙煤缺口依然存在，俄美加增量亮眼

一季度进口相对亮眼，同比增加207万吨，增幅约32%。但是从环比来看，进口量依然在逐步减少。减量主要来自于澳煤和蒙煤，增量主要来自于美国、俄罗斯、加拿大。

细分来看，澳煤一二月的进口量并不是源于通关，而是原本在京唐港等港口的库存量。去年三季度由于焦煤资源紧缺，政策上出现了些许松动，允许原本在港口的澳煤库存通关到国内。这部分库存大约1000万吨左右，去年已经通关了785万吨，今年一二月再次通关165万吨，基本已经清空库存，后续不再有增量。

蒙煤进口则是需要重点跟踪的指标。作为中国曾经的第二大进口国，蒙煤在质量、成本上都可以很好的替代澳煤，2021年前4月也正是因为蒙煤的进口高位，一定程度上弥补了澳煤的缺口。但是由于疫情原因，蒙煤通车车辆大幅缩减，自去年来一直维持200车左右的低水平。今年一季度蒙古再次爆发疫情，原本刚有起色的进口量再次落入低位。但是从今年全年的角度来看，蒙煤可以成为有效的进口增量，一方面是蒙古疫情改善，有关部门计划在4月份将通关车辆提升至300车左右；另一方面7月15日中蒙铁路通车也带来了可观的增量预期。

美国、俄罗斯、加拿大的增量则是十分明显。仅从煤质上考虑，加拿大焦煤资源丰富，煤质尚可，低硫低灰，大量用于出口；美国同样是炼焦煤储备大国，但是煤质高硫高挥发，性价比偏低，澳煤被禁之前进口较少，2021年后进口量快速增加。美国和加拿大的主要问题还是在于运距和运费，相对澳煤蒙煤来说性价比略低一些。

俄煤也是变量之一。俄煤低灰低硫，但是热反应强度较差。俄乌事件后，短期内贸易商考虑到风险因素对俄煤采购量下降；此外由于海外煤炭价格高位，进口利润低，多数进口贸易商保持观望态度。由于俄罗斯能源部计划在3~5年内将出口中国的煤炭提高至1亿吨以上，俄煤后期依然有增量预期，我们预计俄煤全年进口增量在100万以上。

图11： 俄美加炼焦煤总进口（吨）

资料来源：钢联 南华研究

总的来看，我们认为今年的焦煤供给依然会有少量增量，二季度预计环比增量在1000万吨左右。但是考虑到国际形势、国内政策等不确定性因素，需要进一步跟踪观察。

2.2． 焦煤需求：焦炭产量稳步增加

由于焦炭产能充足，焦煤的需求一定程度上可以直接观察钢厂需求。我们在焦炭部分会更详细讨论下游需求，此处仅讨论焦炭产量。

一季度焦炭产量先跌后涨，基本符合季节性走势。大致以春节为分界线，节前在淡季下，产量下行为主。节后随着下游复产，焦炭产量也稳步回升。

另外焦化利润也与焦炭产量高度关联，节前焦煤现货涨幅大于焦炭，挤占了焦化利润，利润低下的情况下焦化企业生产积极性有限。但是随着节后复工复产，焦炭产量也随需求逐步恢复。

图16： 吨焦利润 独立焦企焦炭产量

资料来源：钢联 南华研究

后市来看，焦炭产量主要受利润和下游需求影响。由于焦化行业本身产能相对充足，因此焦化利润预计长期维持低位看，主要的变量在于钢厂需求的启动。

2.3． 焦煤二季度展望：焦煤供需是否真的无解？

我们依然看好焦煤后市，但是并不认为焦煤的供需格局无解。以当下的角度来看，黑色产业链大量利润集中在原料端，目前煤矿的利润超过1000元/吨甚至更高，对比当下吨焦利润262元/吨，利润320元/吨，行业利润大量集中在上游，包括焦煤和铁矿。当下的焦煤有些类似于去年二季度的铁矿，高价高利润，直到限产开启，行业格局改变，铁矿价格才重新回落。我们认为行业利润的畸形分配是不可持续的。

焦煤的核心问题一是供给端能否迎来有效增量，二是需求端能否真正复苏。

先说供给端的问题。国产方面，考虑到安全生产依然是重要的政策关注点，很难有大幅增量。但是不排除政策边际放松，那么在高利润的情况下，焦煤产量预计还有上升空间。进口煤方面，目前可以看到的增量还是蒙煤的进口，特别是考虑到近来蒙古疫情改善良多，二季度通关车辆恢复到300车以上是比较确定的。总之，供给端故事较少，需要关注政策方向。

图17： 蒙古新增确诊趋势

资料来源：南华研究

再讲需求端。我们认为，复产是确定的，需求是不确定的。以当前角度来看，风险点有二，一是下游低利润下的负反馈；二是终端房地产恢复缓慢。从复产角度来看，铁水日均产量230万吨以上二季度没有太大问题，实际上3月底已经达到了这个水平，此后由于疫情影响又有小幅回落。后期随着唐山疫情好转，复产相对比较确定，铁水日均230万吨以上较为确定，但是重回245万吨需要下游配合。另一方面，需求端又充满了不确定性，特别是终端房地产一季度销售情况较差，市场信心不足。房地产能否真的回暖，还需要进一步的观察。

总之，焦煤基本面向好，但是绝非无解。不确定性在于①政策放开，包括国产矿生产政策、蒙煤进口政策等；②下游低利润下的负反馈，使得行业利润重新再分配；③终端需求能否真正改善。

第3章 焦炭基本面：需求驱动 成本推涨，亦有上行空间

从行业格局来看，对比上游煤煤炭和下游钢铁，焦炭的行业集中度依然偏低。从供需角度来讲，焦炭产能一直相对比较过剩，产业处于去产能的阶段。由于这些原因，焦炭作为煤焦钢的中间产品，议价能力偏弱，这导致焦化利润长期低于煤矿利润和钢厂利润。

一季度整体来看，焦炭价格主要受焦煤推涨+需求恢复推动。另外下游钢厂的低库存也是焦炭价格的重要支撑。

图20：焦炭一季度供需格局

资料来源：钢联 南华研究

3.1焦炭供给：产能稳中有增

根据中国煤炭资源网，截止2022年3月15日，全国在产焦炉产能54315万吨，其中4.3米以下焦炉9844万吨，5~5.5米焦炉17864万吨，6米以上焦炉25131万吨，热回收焦炉1296万吨。分省来看，山西产能12610万吨，河北7377万吨，内蒙5199万吨，山东4122万吨。四省合计产能占全国产能53.96%，。如图：

图21： 在产焦炉分类

资料来源：中国煤炭资源网 南华研究

2020年年底曾集中去4.3米以下焦炉产能，导致焦炭彼时涨幅超过50%，焦化利润一度突破千元，这也是近几年典型的去产能推动的行情。21年开始焦炭产能表现比较平稳，全年净增产能2335万吨左右。今年焦炭产能预计增量不超过1850万吨，但是政策具有一定的不确定性，目前山西和内蒙依然有超过6600万吨的4.3米以下焦炉产能，谨防政策集中去产能。

表4：2022年焦炭预计净增产能（万吨）

资料来源：汾渭信息 南华研究

整体看一季度，净增产能尚可，预计4月份将有一波集中淘汰产能，但是不足以影响供需格局。

对于焦炭的产量，可以参照上一章焦煤需求章节。由于焦炭产能充足，因此焦炭产量和焦化利润以及下游铁水产量高度相关，双焦的需求重点关注钢厂需求和焦化厂利润。

3.2 焦炭需求：二季度下游复产值得期待

3.2.1 铁水产量与高炉开工：稳步回升

在2021下半年，限产政策不断推出，导致铁水产量反季节性下滑，一度跌破200万吨/天。但是在今年一季度，随着冬奥会结束、采暖季结束，限产影响逐步退散，下游迎来复工复产，铁水产量和高炉开工率也显著回升。

3.2.2 钢厂利润：或接近底部

除了直观的铁水产量外，下游钢厂利润也会对焦炭需求产生重要影响。这点特别表现在焦炭现货的提涨和提降中，焦炭的每一轮提涨 提降都是钢厂和焦化厂充分博弈的结果。当钢厂利润较高时，往往焦炭的提涨会较为顺利，反之亦然。作为对比，在去年三季度双焦创下历史新高时，钢厂的利润同样高位，因此允许焦炭在成本推动下连续提涨11轮；而今年3月份，焦炭在连续提涨4轮后，第5轮迟迟没有开启，主要的原因就是因为钢厂利润已经处于低位。展望二季度，我们倾向于认为终端需求的边际复苏会拉动钢材价格，从而提高钢厂利润，这样才会打开原料进一步上涨的空间。

图24： 下游钢材毛利（元/吨）

资料来源：钢联 南华研究

3.3 焦化利润：行业低利润仍将持续

3.3.1 入炉煤成本：不断升高

炼焦一般需要使用骨架煤（主焦煤和肥煤）以及其他的配煤（1/3焦煤、瘦煤、气煤、贫瘦煤），不同的地区、不同的炉型配煤方案有很大区别。本文仅根据山西地区捣鼓焦炉典型配煤方案做理论计算。

一季度焦煤价格涨幅较大，其他配煤前期涨幅不及焦煤，但是3月份开始，伴随炼焦煤竞拍市场的升温，多数煤种价格快速上升，推高了焦炉的炼焦成本。当前的入炉煤成本处于历年高位，焦化行业的利润被上游煤炭占据很大一部分。成本支撑下，焦炭的价格也是节节上涨。

3.3.2 吨焦利润：长期低位

焦化行业的高利润近几年只出现过两次，一次是在2018年，在高需求、低库存下，钢厂利润传导到了中游焦炭，导致焦化利润处于历年高位；第二次则是在2020年末，政策集中淘汰低质量产能，使得焦化利润突破千元大关。进入2021年，产能的再平衡、限产下需求的回落导致焦化利润再次落入低位区间。

当前焦煤价格高位，铁矿价格同样高企，高价的原料挤占了行业利润。下游钢厂利润处于历年同期较低位置，很难给到焦化企业利润，因此像2018年的行情很难复制。如果没有政策端的变动，那么焦化利润将长期在低位徘徊。

另外，钢焦博弈也是需要重点关注的因素。这一点在当前高价焦炭的情况下，尤为值得关注。以螺纹钢高炉利润为例，当前钢厂利润已经处于非常低的水平，低利润下钢厂对焦炭的提涨有很大抵触。一旦焦炭现货提涨不及预期，高价焦炭很容易在负反馈下回落。

图28：焦化利润 螺纹钢利润

资料来源：钢联 南华研究

3.3.3 化产利润：近年新高

除了焦炭利润外，副产品的收入也是焦化厂利润的重要来源。由于各个焦化厂的工艺、炉型不同（例如热回收焦炉并无副产品），此处同样只做理论计算。

一季度由于原油和天然气的大幅上行，化工品价格节节攀升，这让焦化副产品有相当可观的利润。这部分利润一定程度上弥补了低位的吨焦利润，因此如果没有政策扰动和疫情扰动，焦化厂复产意愿相对良好。

二季度来看，至少在俄乌事件得到完全的解决前，我们都对化产利润保持乐观的看法。

图29：焦化厂化产利润（元/吨）

资料来源：南华研究

3.3.4 出口利润：十分亮眼

不同于焦煤或者铁矿，焦炭是黑色板块中少有的净出口的品种。一季度海外煤炭在能源危机的推动下不断创下新高，海外焦炭的价格也是水涨船高，国内外的焦炭价格产生相当大的价差。

能源危机+俄乌事件下，全球能源价格攀上高位。焦炭出口利润创下新高，但是一方面如此高利润收到短期事件影响，因此相对不可持续；另一方面进出口政策也是不确定因素。

整体来看，我们倾向于认为二季度入炉煤成本短期难以下跌，吨焦利润将处于低位徘徊，不过良好的化产利润对焦化厂有一定反哺。除此外，高额的出口利润也拉动了焦炭出口需求，但是要谨防政策风险。

3.4 焦炭供需平衡表

图33： 焦炭周度供需缺口 焦炭主力合约价格

资料来源：钢联 南华研究

一季度的焦炭供需基本上前松后紧。随着下游复产，整体保持紧平衡的状态。

简单来讲，230万吨的铁水日均产量基本对应104万吨的焦炭日产量。如果铁水产量恢复到245万吨以上，那么焦炭产量至少要在110万吨以上，才能够达到供需平衡。

3.5 焦炭二季度展望：高价焦炭能否持续，上方空间几何？

回顾2021年焦炭行情，共有两波大涨行情。第一波在2021年二季度，核心驱动是需求；第二波则是在2021年三季度，核心驱动是成本。这两波大涨有很好的参考价值——纯粹的需求驱动vs纯粹的成本驱动。

2021年二季度的上涨属于纯粹的需求拉动行情，成本推涨并不明显；彼时的焦煤供需矛盾并不是很尖锐，尽管澳煤被禁，但是蒙煤进口量有可观增量，弥补了一部分缺口。而2021年三季度的上涨则是纯粹的成本推涨行情，由于7月份开始，限产愈演愈烈，铁水产量迅速下滑，焦化利润急速下降，需求较差；整波上涨基本全靠焦煤成本推动。对比两种驱动，仅从绝对涨幅来看，成本拉动下的涨幅远高于需求拉动的涨幅。

图34：焦炭指数2021年全年走势（元/吨）

资料来源：钢联 南华研究

当前的时间点十分微妙，二季度预计将同时受到两种驱动的推动。一季度焦煤无论是现货还是盘面涨幅都大于焦炭，成本的驱动已经体现了出来，我们假设这一驱动还将持续。后面高价焦炭能否持续，无疑要重点关注需求逻辑的拉动。

然而聪明的资金已经早早将需求预期打到了盘面上，以05合约来看，截止4月1日，焦炭05合约已经突破4000元/吨大关，超过了前高，这波上涨不仅是成本推涨，也包含了很大一部分对未来需求的预期，需求的逻辑其实已经体现了一部分出来。

图35：焦炭05合约近一年走势（元/吨）

资料来源：钢联 南华研究

那么我们需要关注的，就是需求预期能不能兑现。

假如预期可以兑现——钢材价格进一步上涨，钢厂利润得以释放，正反馈至原料端，双焦依然有上行空间；但是考虑到两种驱动已经price in很大一部分，上方空间我们也不会看到特别多，压力位给到09前高4650，焦炭预计会在高位震荡；

假如预期没有兑现——终端房地产无起色，高价原料压制钢厂利润，钢厂低利润下负反馈至原料，焦炭现货难以进一步提涨，那么高估值的原料很容易走出估值修复的下跌行情。

站在当前的时间点，我们更倾向于需求预期兑现的情况，特别是在当前双焦库存低位下，原料始终有很强支撑。

第4章 库存：低库存仍是支撑价格的重要因素

4.1焦煤库存：供给缺乏有效增量，低库存仍将持续

4.1.1 焦煤总库存与库存结构

焦煤总库存从去年年中开始反季节性下滑，主要还是因为七一大庆后煤矿复产不及预期，此外进口煤方面，蒙煤由于疫情影响，进口量大幅低于往年，一内一外，焦煤的供给产生很大的缺口，库存一路走低，对价格产生很强的支撑，走出了历史级别的涨幅。

整个一季度焦煤库存继续走低，这既有季节性的因素，也叠加了供需矛盾的因素。由于焦煤的供给缺乏弹性，因此低供应下我们短期很难看到库存拐点。

4.1.2 焦煤库存细分

4.2焦炭库存：绝对库存低位，可用天数随需求变动

4.2.1 焦炭总库存与库存结构

对比焦煤，焦炭的库存情况相对良好，从历史角度来看，焦炭的总库存与现货价格的负相关性较高。但是在2021年后半年开始，两者的负相关性小幅减弱，这主要是因为焦煤成本推涨的逻辑开始主导行情。

展望二季度，我们认为焦炭的库存周期将会进入下游主动累库存，上游被动去库存的周期中，焦炭价格将会得到一定的支撑。

4.2.2 库存细分

细分库存里，需要特别关注钢厂的焦炭库存。类似铁矿，钢厂的焦炭库存在一季度绝对量低位，但是由于需求差，因此可用天数偏高。转折点在于春节，在节后复产需求的拉动下，本身低库存的焦炭，可用天数急剧下降。叠加3月底的唐山疫情，钢厂实际可用焦炭库存更加紧缺，因此未来一段时间内钢厂的补库需求将对焦炭价格有很好的支撑。综合来看，对于焦煤，我们暂时看不到库存的拐点；对于焦炭，下游的补库驱动将在二季度爆发。抛开供需面的矛盾，双焦的低库存在二季度将是对价格很强的支撑。

第5章 逻辑推演及策略推荐

5.1 二季度路径推演

5.1.1 焦煤路径推演

大体上，我们依然对双焦保持谨慎看多的观点。我们认为，复产是确定的，而需求是不确定的。至少在可见的复产驱动下，低库存的双焦仍有上行驱动。在双焦高估值背景下，需求将迎来真正的检验。如果需求兑现，那么双焦依然有上行空间。具体到焦煤，由于供给端的问题，我们认为想象空间比焦炭更大一些，09压力位给到3600。

但是要突破去年十月份3800的历史高点，预计有很大压力。彼时尽管双焦创下历史新高，但是铁矿跌跌不休，给到钢厂很好的利润，让双焦有上行空间。而当下的铁矿价格同样处在历史偏高位置，在碳元素与铁元素的博弈下，低位的钢厂利润和焦化利润很难允许焦煤如此高的价格。

图46：焦煤路径推演（以09合约为例）

资料来源：南华研究

5.1.2 焦炭路径推演

对比焦煤，焦炭更加贴近下游，因此需求一旦启动，对焦炭的传导更快一些。短期能看到的依然是下游复产和补库的驱动，中期来看，需求端的复苏将是上涨的主要推动。

展望二季度焦炭的行情，我们认为成本决定下限，而需求决定上限。

一方面要关注成本推涨逻辑，我们对焦煤保持谨慎看多的看法，也就假设成本推涨的逻辑是会持续的，这决定了焦炭价格的下方空间相对有限，特别是在下游库存偏低的情况下。

另一方面则是需求复苏逻辑——下游钢材价格能否上涨，钢厂利润能否回暖，终端资金能否回暖，这都决定了焦炭上方的空间能不能打开。

图47：焦炭路径推演（以J09合约为例）

资料来源：南华研究

5.2 二季度策略分析

在需求没有被证伪前，双焦逢低做多依然是主要思路。 但是价格越高，风险累积越多。特别是回顾历史行情，高位双焦很容易大幅回落，鲜有高位震荡行情，负反馈速度很快。

总之，我们依然对双焦保持谨慎看多的观点；套利方面，尽管盘面焦化利润历史低位，但是在焦煤没有转势前都不建议做多这个头寸。除此外，预计二季度盘面波动率放大，资金管理和风险控制更是额外重要。

风险提示：

蒙煤进口增加；俄乌局势解决，能源价格大幅回落；煤炭生产政策放开；下游需求不及预期。